[证券网]据沈万鸿源研究报告，央行2019年第二季度货币政策执行报告指出，未来货币政策将专注于服务实体经济，不会将房地产作为经济的短期刺激。然而，央行在2019年区域经济运行报告中也指出，居民杠杆率对消费增长的负面影响值得关注。政策控制方对控制资金流向房地产、稳定居民和住房企业杠杆的目标非常明确。那么，房地产行业是否占据了全社会过多的资金，潜在的风险是来自住宅企业还是居民，对于判断未来宏观经济格局和债券市场情绪具有重要意义。本文将从本期融资流量和期末融资存量两个角度进行计量。

目前，市场主要跟踪“住房企业到位资金”作为期间流动价值，这仅代表住房企业自年初以来从各种渠道收到的现金总额，而不是传统的净融资概念。虽然房地产开发基金来源的累计价值逐年上升(14-15年间只有相对持平)，但其在全社会固定资产投资基金总额中的比重并没有显著增加，而是在22%-30%的区间内呈现出波动趋势，其波动趋势与房地产监管政策密切相关。截至2017年底，住房企业到位资金占社会固定资产投资总额的24.8%。如果我们只看这个指标，房地产行业在整个社会当前资本投资中所占的比例(不考虑还款)并没有显著增加。

就股票规模而言，我们将通过描绘房地产所占总资本的股票指数来衡量它。它主要分为以下几类:银行贷款(个人抵押贷款、发展贷款等)。)、债券融资(信用债券+海外债券)、股权融资和非标准融资。总结后得出结论，房地产行业共占有社会融资存量价值，2019年第二季度末约为51.8万亿，相当于本期m2的27.0%。房地产业融资占用的社会资本比例逐年增加，主要是因为房地产业占用资本的增长率相对于社会融资来说比较高。19年来，融资紧缩的效果逐渐显现，房地产占用资金的增长率有所下降。Q2 2006-2019年期间，房地产占用资金年复合增长率约为23%，相当于同期社会金融18%和m2 15%的增长率，从而带动房地产占用资金比例逐年上升。自2019年以来，房地产占用资金增速明显下降，第二季度对房地产企业融资端的控制进一步收紧。预计随后的增长率将进一步下降，缩小与m2和社会金融增长率的差距，未来房地产行业占据的社会资本比例也将相对持平。

通过比较前两部分的分析结果，我们发现在流量口径和存量口径的统计下，房地产行业的资本占用比例存在明显的差异。两者不同的核心原因在于它们的定义不同。前者对应于"本期融资活动现金流入"的概念，而后者对应于"前期余额+本期净融资"的概念。具体来说，实缴资金中约有11万亿其他资金，其中房地产占近80%的高比例(主要是销售收入)，销售收入的一个重要部分是住宅贷款的增加。由于住房抵押贷款的期限明显长于其他融资方式，因此“净融资”的驱动力更大。由于住房抵押贷款的长期融资性质，对房地产行业融资比例的提高有一定的推动作用。

从总体趋势来看，房地产行业除住房抵押贷款以外的融资比例也呈现上升趋势，杠杆上升趋势更集中在14年及之前的周期。15年后，住房抵押贷款已经成为房地产行业的核心。从住房抵押贷款m2占比和扣除住房抵押贷款后房地产业融资占比的变化趋势来看，2014年及之前住房抵押贷款占比上升相对缓慢，而扣除住房抵押贷款后房地产业融资占比从2006年的5%上升至14年末的11%。15年后，行业融资比重略有下降，受融资政策、金融去杠杆化和房地产周期的影响较大，而住房抵押贷款行业从14年年底的8.6%逐渐上升到19年1月底的14.6%，再次超过行业内企业融资比重。

潜在风险更集中在住宅端:过度的上升速度值得关注，而不是杠杆率本身。从全球趋势来看，居民杠杆率上升是经济发展的总趋势。发达国家的绝对水平和增长率明显高于新兴市场国家，但发达国家居民的杠杆率在2008年后基本保持不变，这显然受到次贷危机的影响。中国居民的杠杆率从2006-2018年的11%升至52.6%，虽然基数较低，但新兴市场国家的杠杆率迅速上升至较高水平，但与发达国家70%的平均水平仍有一定差距。总体而言，中国居民的杠杆率仍在合理范围内，但快速上升的杠杆率需要警惕。

来源:证券网络

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